|
TEN MAIL MOŻE ZOSTAĆ "UCIĘTY" PRZEZ TWÓJ PROGRAM POCZTOWY - SPRAWDŹ NA SAMYM DOLE, CZY WYŚWIETLA CI SIĘ CAŁA JEGO TREŚĆ, ABY NIE OMINĘŁY CIĘ NAJWAŻNIEJSZE WNIOSKI, KTÓRE SĄ NA KOŃCU!
Co kwartał analitycy siadają do nowych danych.
Sprawdzają:
– przychody,
– marże,
– EPS,
– prognozy zarządu,
– liczbę nowych klientów,
– wielkość backlogu,
– oraz to, czy spółka pobiła oczekiwania rynku.
Następnie próbują odpowiedzieć na pytanie:
Jak wyniki mogą wyglądać w kolejnym kwartale i co powinno to oznaczać dla ceny akcji?
To jest standardowy sposób analizowania rynku.
I jednocześnie, jeśli inwestor długoterminowy myśli w dokładnie taki sam sposób…
popełnia NAJWIĘKSZY błąd, jaki może popełnić dziś, jeśli chce budować swój portfel aż do emerytury.
Dlaczego?
Cóż…
Zacznijmy od tego wykresu.
Spójrz na niego przez chwilę:
Wykres pokazuje, jaką część swoich przychodów spółki z indeksu S&P 500 zamieniają w czysty zysk (czyli ich marże netto).
Na pierwszy rzut oka sytuacja wygląda fenomenalnie.
Według danych FactSet marża netto indeksu S&P 500 za drugi kwartał 2026 roku wynosi obecnie około 15,7%.
Byłby to najwyższy wynik, odkąd FactSet zaczął śledzić tę metrykę w 2009 roku.
Rok wcześniej było to 12,9%.
Pięcioletnia średnia wynosi 12,4%.
Spółki nie tylko zwiększają przychody.
Zatrzymują również dla siebie większą część każdego zarobionego dolara.
Czyli wszystko wygląda idealnie.
Tyle że…
Już jedno dodatkowe spojrzenie pokazuje, jak niebezpieczne może być analizowanie samego agregatu.
Na 24 lipca wyniki za drugi kwartał opublikowało dopiero około 27% spółek z indeksu.
Co ważniejsze, za znaczną część rekordowego wyniku odpowiadał jeden nietypowy efekt w wynikach Alphabetu.
Po wyłączeniu tej jednej spółki marża całego indeksu spada z 15,7% do około 14,4%.
Nadal jest bardzo wysoka.
Ale nie mówi już dokładnie tego samego.
I tutaj zaczyna się prawdziwa analiza.
Bo indeks to nie jedna spółka.
Agregat to nie pojedynczy biznes.
A rekordowe marże nie oznaczają, że każda firma w indeksie:
– posiada równie silną przewagę,
– znajduje się na tym samym etapie cyklu,
– może utrzymać obecne tempo wzrostu,
– ani że jej akcje są dzisiaj atrakcyjnie wycenione.
Świetny biznes nie zawsze oznacza świetną inwestycję!
Rynek nie płaci Ci za to, że spółka osiąga dobre wyniki.
Rynek płaci Ci za to, że spółka osiąga wyniki lepsze od tych, które zostały już wpisane w jej cenę.
To ogromna różnica.
Spółka może:
– utrzymywać wysokie marże,
– zwiększać przychody,
– zdobywać nowych klientów,
– posiadać rekordowy backlog,
– pozostawać liderem swojej branży,
– i nadal stracić 30%, 50% albo nawet 70% wartości.
Nie dlatego, że biznes się rozpadł.
Dlatego, że rynek wcześniej zapłacił za scenariusz jeszcze lepszy.
Dzisiejsze wyceny największych beneficjentów AI zakładają między innymi, że:
– największe firmy technologiczne przez kolejne lata utrzymają gigantyczne tempo wydatków na centra danych,
– wybudowana infrastruktura zostanie wykorzystana w stopniu uzasadniającym poniesiony koszt,
– przedsiębiorstwa znajdą opłacalne zastosowania dla coraz większej mocy obliczeniowej,
– wdrożenia AI zaczną generować mierzalny zwrot z inwestycji,
– dostęp do energii nie stanie się poważnym ograniczeniem,
– podaż chipów, pamięci, sieci i pozostałych komponentów będzie nadążała za popytem,
– konkurencja nie doprowadzi do szybkiej kompresji marż,
– klienci nie ograniczą zamówień po zbudowaniu pierwszej wielkiej fali infrastruktury,
– finansowanie kolejnych projektów pozostanie dostępne,
– a żadna nowa technologia nie pozwoli osiągać podobnych rezultatów przy znacznie mniejszej liczbie układów.
Każdy z tych scenariuszy może się zrealizować.
Naiwnością byłoby jednak zakładać, że wszystkie zrealizują się jednocześnie, bez żadnego poważnego potknięcia po drodze.
A jeszcze większą naiwnością byłoby zakładać, że każda firma uczestnicząca w tym wyścigu wyjdzie z niego jako zwycięzca.
Weźmy na warsztat "ulubioną spółkę obrońców obecnych wycen".
Bo z perspektywy długoterminowej, Nvidia najlepiej pokazuje skalę oczekiwań
Żeby nie było... Nvidia jest fenomenalnym biznesem.
Nie trzeba jednak temu zaprzeczać, żeby dostrzec skalę oczekiwań, które rynek wpisał już w jej cenę.
Kapitalizacja spółki wynosi obecnie około 5 bilionów dolarów.
To wartość odpowiadająca niemal 16% nominalnego PKB Stanów Zjednoczonych.
Oczywiście kapitalizacja giełdowa spółki i roczna produkcja całej gospodarki nie są tą samą kategorią. Nie należy porównywać ich mechanicznie (i bezrefleksyjnie).
Ta relacja pokazuje jednak, jak ogromna część przyszłego sukcesu Nvidii została już wpisana w jej obecną cenę.
I jak niewiele musi się zmienić, aby doszło do potężnego przeszacowania.
Spójrz na tę tabelę z 3 scenariuszami, tak zwanym stress testem:
Taki stress test nie jest prognozą ceny akcji.
Ma pokazać wyłącznie wrażliwość obecnej wyceny na normalizację warunków.
To nie jest prognoza ceny.
Zauważ, czego nie zakładamy w żadnym z tych scenariuszy.
Nie zakładamy:
– bankructwa Nvidii,
– końca sztucznej inteligencji,
– utraty pozycji lidera,
– załamania całego popytu,
– ani tego, że jej produkty nagle przestaną być potrzebne.
Wystarczy, że po pierwszej wielkiej fali budowy centrów danych zacznie zwalniać tempo CAPEX-u.
Rzecz, o której można stwierdzić, że to będzie wręcz naturalny element cyklu po obecnych rekordowych wydatkach, a nie anomalia!
Wtedy jednocześnie mogą pojawić się:
– wolniejszy wzrost zamówień,
– większa presja konkurencyjna,
– słabsza siła cenowa,
– normalizacja marż,
– i niższy mnożnik, jaki inwestorzy są gotowi zapłacić za każdy dolar zysku.
A ponieważ obecna wycena zakłada niemal idealne wykonanie superoptymistycznego planu, nawet relatywnie niewielka zmiana któregoś z tych parametrów może doprowadzić do potężnego efektu kaskadowego.
Biznes nadal może być fenomenalny.
Wyniki nadal mogą wyglądać bardzo dobrze.
A inwestor może jednocześnie stracić 40%, 60% albo więcej.
Nie dlatego, że pomylił się w kwestii rozwoju AI.
Dlatego, że pomylił świetny biznes ze świetną inwestycją przy każdej cenie.
Dla każdej firmy osobno ten CAPEX ma sens
Amazon musi inwestować w AI, aby być liderem e-commerce.
Microsoft musi inwestować w AI, aby być liderem software'u.
Meta musi inwestować w AI, aby być liderem social mediów.
Google musi inwestować w AI, aby być liderem gospodarki treści.
Każda z tych firm patrzy na konkurencję i dochodzi do racjonalnego wniosku: „Nie możemy pozwolić sobie na to, żeby zostać z tyłu”.
Z perspektywy pojedynczej firmy gigantyczne wydatki mają więc sens.
Problem pojawia się wtedy, gdy spojrzysz na wszystkie te firmy jako jeden agregat.
Bo nie każda wybudowana moc obliczeniowa może generować równie wysoki zwrot.
Nie każde centrum danych zostanie wykorzystane w takim samym stopniu.
Nie każde wdrożenie AI będzie sukcesem.
Nie każdy dostawca utrzyma marże.
Nie każda firma odzyska setki miliardów dolarów wydanych na infrastrukturę.
Ktoś musi przegrać.
Albo przynajmniej zaakceptować znacznie niższy zwrot z inwestycji, niż obecnie oczekuje (i wycenia) rynek.
A kiedy inwestorzy zaczną spekulować, kto będzie przegranym…
spółka może nadal publikować bardzo dobre dane, a jej akcje już zaczną spadać.
Rynek nie czeka przecież, aż problem pojawi się w raporcie kwartalnym.
Rynek próbuje wycenić go wcześniej.
Pierwsza firma ogranicza CAPEX.
Dostawcy infrastruktury otrzymują mniej zamówień.
Spada zapotrzebowanie na część chipów, pamięci, sieci i komponentów.
Producenci tracą siłę cenową.
Marże zaczynają się normalizować.
Inwestorzy obniżają mnożniki.
Spadek wycen utrudnia finansowanie kolejnych inwestycji.
I uruchamia się efekt kaskadowy.
To już było!
Nie w identycznej formie.
Nie z tymi samymi firmami.
Nie z tą samą technologią.
Ale historia często się nie powtarza.
Historia się rymuje.
Pod koniec lat 90. internet był realną technologią.
Ruch w sieci naprawdę rósł.
Firmy naprawdę potrzebowały serwerów, routerów, światłowodów i infrastruktury.
Najwięksi dostawcy naprawdę osiągali rekordowe wyniki (i marże!).
Problemem nie było to, że internet okazał się fikcją.
Problemem było to, że rynek założył:
– zbyt szybkie tempo adopcji,
– zbyt wysokie długoterminowe marże,
– zbyt małą konkurencję,
– oraz to, że niemal każda firma zaangażowana w rozwój infrastruktury będzie zwycięzcą.
Technologia wygrała.
Internet zmienił świat.
A wielu inwestorów i tak straciło większość kapitału.
Nie pomylili się w kwestii kierunku.
Pomylili się w kwestii ceny, etapu cyklu i miejsca konkretnej spółki w całej układance.
Co to ma wspólnego z Twoim portfelem?
Być może myślisz teraz:
„Dobrze, ale co kapitalizacja Nvidii i wydatki największych firm na świecie mają wspólnego z moim portfelem wartym 30, 50 albo 80 tys. zł?”
Wszystko.
Bo dokładnie ten sam błąd popełniasz za każdym razem, kiedy:
– widzisz rosnące przychody i automatycznie uznajesz, że spółka jest nadal atrakcyjna,
– kupujesz lidera trendu, nie sprawdzając, ile przyszłego wzrostu zawiera już cena,
– trzymasz zwycięską pozycję tylko dlatego, że fundamenty nadal są dobre,
– sprzedajesz po spadku o 20%, nie wiedząc, czy zmieniła się teza, czy jedynie cena,
– dokładasz kolejną „dobrą spółkę”, która zależy od dokładnie tego samego źródła kapitału co reszta portfela,
– albo zwiększasz liczbę pozycji w imię dywersyfikacji, choć wszystkie realizują ten sam scenariusz.
Możesz mieć w portfelu wyłącznie solidne biznesy…
i przez kolejne lata nawet nie zbliżyć się do bariery 100 tys. zł.
Możesz czytać więcej analiz niż kiedykolwiek…
i mieć coraz większy problem z podjęciem decyzji.
Możesz prawidłowo rozpoznać najważniejszy trend dekady…
i nadal stracić na nim pieniądze.
Nie dlatego, że brakuje Ci informacji.
Prawdopodobnie masz ich już za dużo.
Tylko nikt nie ułożył ich w jedną perspektywę.
Pytasz: „Czy nie jest już za późno?”
Na niektóre spółki — prawdopodobnie tak.
Niektóre narracje zostały już wycenione na wiele lat do przodu.
Jednocześnie według naszych analiz istnieją sektory, które dopiero znajdują się na początku wieloletniego cyklu.
Problemem jest traktowanie całego rynku jako jednej historii.
AI nie jest jedną spółką.
Półprzewodniki nie są jednym etapem cyklu.
Software nie jest jedną wyceną.
| 